周三，高盛发布2025年全球经济展望。其中，关于中国部分，高盛认为，特朗普上台后会实施一系列打压中国的政策，这会给中国经济带来巨大压力。
高盛预计，2025年中国GDP下调至4.5%，因为美国关税上调，而宽松的宏观政策只能部分抵消这一影响。
特朗普2.0
特朗普第二任期内美国经济政策将如何变化？高盛总结了四个重点领域的预期：贸易、移民、财政和监管。
下图显示了基本情景下所有政策对美国GDP增长的影响。
而下图显示了在风险情景下的影响，即当选总统特朗普对美国征收10%的全面关税。
如果发生这种情况，最有可能的时间是2025年下半年。这意味着可能会出现一段不确定时期，这可能会收紧金融状况并拖累经济增长。在基本情景中，不确定性得到解决，金融状况再次缓解。在关税风险情景中，不确定性继续增加，金融状况进一步收紧。
相比之下，在关税风险情况下，来自中国和汽车关税的温和负面冲击让位于来自全面关税的更大负面冲击，这既是因为对实际收入的冲击增加，也是因为贸易政策的不确定性进一步加剧。到2026年，这将导致对经济增长的净拖累平均为1.0个百分点，峰值为1.2个百分点，假设增加的关税收入完全用于减税，峰值拖累将下降至0.8个百分点。
美国贸易政策对其他地区的经济增长的打击更大。高盛在关税研究中发现，贸易政策不确定性(TPU)对欧元区经济增长具有重要影响。
对中国的影响更为直接，几乎可以肯定，中国将面临关税上调，预计关税上调幅度将达到60个百分点，所有对美出口产品的平均关税上调幅度为20个百分点。如下图所示，估计在基准情景下，美国关税上调将使2025年中国经济增长减少近0.7个百分点。
假设中国政策制定者提供宏观刺激，部分增长损失被人民币贬值抵消，所以将2025年增长预测温和下调0.2个百分点至4.5%。然而，如果贸易战进一步升级，无论是全面征收关税，还是采取更激进的针对中国的措施，例如终止中美之间的永久正常贸易关系(PNTR)，未来可能会大幅下调预测。
美国贸易政策将拖累其他经济体，贸易敞口更大的经济体将受到更大拖累，而如果贸易从中国转移，某些新兴市场（如墨西哥和越南）将有望获得出口份额，从而推动其增长。总体而言，尽管增加政策支持应该可以减轻这一打击，但高盛仍预计美国贸易政策的变化将使全球GDP减少 0.4%。如果美国对全球产品征收10%的关税，影响可能会扩大2-3倍。
如果关税仅限于中国以及来自欧洲和墨西哥的汽车，则对于美国通胀影响将相对较小，为0.3-0.4个百分点，如下图所示。如果增加更广泛的10%全面关税，影响将上升至近1.2个百分点。然而，除非通过预期或工资产生显著的第二轮效应，否则关税效应是价格水平效应，因此通胀影响将在2026-2027年消退。在美国以外，即使假设全面报复，通胀影响也应该很小。
除非发生更广泛的贸易战，否则特朗普第二届政府的政策变化不太可能改变我们对全球经济的看法。如下图所示，预计2025年全球平均增长率为 2.7%，与2024年几乎相同，略高于共识。而中国经济将继续承压。
在这些因素中，爆发更大范围贸易战的可能性很大。鉴于2018-2019年第一轮关税以来的经验以及中国对美国的贸易敞口减少，基准情景中针对特定领域的关税可能不会对美国经济状况以及中国的贸易和市场造成太大影响。与2019年一样，实际宣布征收关税仍可能影响市场，包括人民币。但人们对这方面行动的预期很高，市场对这些结果的准备也相对充分。
高盛认为，全面关税的影响被低估了，尤其是其对欧洲和一些非中国新兴市场经济体的潜在影响（鉴于已经预期征收关税，对中国的增量压力应该相对较小）。事态往这个方向的更坚定转变可能会导致美元进一步大幅上涨（下图），并增加非美国股票和债券收益率的下行压力。高盛的基本预测是，欧洲GDP增长低于预期，欧洲收益率和欧元/美元进一步下跌。更广泛的贸易战将增加这些压力。对美国市场的影响不太确定，但全面关税和报复行动的威胁也可能对美国股市造成压力，并可能最终推低美国收益率，就像2019年那样。
中国将面对更大挑战
高盛预计，特朗普政府会在相对较早时候对中国征收有效税率20%的关税。但考虑到自2018-19年第一轮关税以来的经验以及中国对美国的贸易敞口减少。无论是对美国经济状况还是对中国的贸易和市场，这次关税的破坏性会较小。即使美国的进口已经从中国转移，但来自墨西哥、韩国和印度等其他国家的进口却有所增加。
就墨西哥而言，关税威胁已经多次被提及，并反映在墨西哥比索的压力上。展望未来，尽管在边境和贸易上建立建设性的关系符合两国的利益，USMCA审查过程可能被证明是风险最大的点。
虽然在没有潜在宏观因素转变的情况下，削弱美元的“货币协议”不太可能持续，但国外强有力的财政政策应对措施可能会减轻甚至主导关税威胁的影响。中国正在进行的财政刺激计划已经帮助抵消了一些潜在影响。
中国经济本已面临严峻的周期性形势，而外部需求和投资者情绪将再度受到打击。但关税的影响也可能小于2018-19年。
首先，目前普遍预期将对中国征收关税，因此这应该不会令人感到意外。
其次，由于特朗普第一任期的关税，中国对美国的出口敞口已经下降。
第三，这不太可能改变更广泛的政策努力，即在2025年促进中国经济增长转向国内需求。如果中国以报复措施、货币贬值以及货币和财政政策相结合的方式应对任何关税，那么相对于2018-19年的情况，对后者的重视程度可能更大。
鉴于估值低迷和顺周期背景，新兴市场股票的表现可能会优于固定收益，中国的政策支持空间更大。然而，新兴市场股票可能难以产生相对于美国股票的更高回报，尤其是在波动率调整后。
归根结底，中国宏观和市场前景面临的更大挑战和前景来自国内而非国际。虽然贸易再度中断可能会阻碍国际资本流入中国的反弹，但现实情况是，国际投资者已经因对刺激措施的失望而抛售了很大一部分中国风险。
因此，中国和与中国相关的资产的关键在于政策制定者能否成功地根据其目标为当地活动和股票设定底线。
最近的数据一直在稳定，虽然最近结束的全国人大会议除了地方政府债务解决措施外，只提供了有限的细节，但高盛的中国团队仍然预计官方财政赤字目标将从2024年的3.0%提高到2025年GDP的3.6%，政府债券发行配额也会增加。虽然总体紧迫性似乎没有投资者希望的那么大，但也有可能政策制定者正在等待新特朗普政府的措施来应对。
